Dan Tapiero，数字资产管理公司 10T Funds（现更名 50T） 创始人。他在传统宏观对冲基金行业干了 20 年，先后与 Julian Robertson、Steve Cohen、Stan Druckenmiller 共事，2008 年创办过自己的实物黄金公司 GBI。2019 年，他把「数字资产生态系统会涨 30 倍」的判断直接写进了基金的名字里。

据他所知，50T 是全球唯一一家只专注 crypto、区块链、Web3 数字资产的成长期投资者——不做 VC，不投代币，只买股权。上一轮牛市结束后，加密原生的人笑他「老古董」；一年过去，垃圾币归零，他完成了 6 笔退出。

就拿 Cast 这个例子来说——我对它了解还不够深，我们刚开始研究它。现实情况是，我们看的是那些大约有 4000 万到 5000 万美元营收的公司，我们希望以大约营收的 5 到 10 倍把它们买下来。Cast 还小了一点，过去两年这项业务增长非常惊人，但还没完全达到门槛，所以它在我们雷达上。

我们投了 20 笔，现有 22 笔投资，去年完成了 6 笔退出。我们持有 Circle；还曾持有后来被 Coinbase 收购的 Deribit，还有 Figure，以及被 Bitfury 收购的 eToro。另外，很遗憾，我们还有 Gemini——它在 IPO 市场上表现不佳，但我认为在这个价位它极其便宜。我们更关注 B/C 轮及以后，那些估值在 5 亿到 15 亿美元之间的公司，这是我们的「甜区」。

结果就是，所有那些垃圾币都归零了，而我们去年完成了 6 笔退出。而且我们还有更多退出在路上——Kraken 刚宣布了，Ledger 可能是明年。

但这并不是「老古董」式的保守。我不是老古董——我比婴儿潮一代年轻。我们领域里有一些真实创造营收的业务，它们没有股权，只有代币，比如 Aave、Jupiter。这些都是真实的存在，不是拉高出货，它们对这个领域很重要。

我追求的是确定性。我们是一支 10 年期基金，试着为所有投资建模，目标是 10 年内获得 5 到 8 倍的回报。所以如果我买一个代币，展望 10 年，我能确定我预期的那些营收会累积到代币的价值上吗？在某些情况下答案是肯定的，但对我来说，不确定性仍然太大，可解读的空间也太大。

你在 Uniswap 上看到了这一点；过去六个月，你在 Aave 围绕治理的反复拉扯中也看到了这一点——关于营收最终归属于哪里，仍然存在困惑。而围绕代币所有权的法律先例、法律基础设施与架构，根本还不存在；围绕股权，你有 100 年的判例法。

股权也不是没有风险。多年前我们以 28 亿美元的估值对 Kraken 做了首轮投资，五年后我们被稀释了。Kraken 的 CEO Arjun 在收购上非常进取，做得非常漂亮，我们希望那些收购是增值的，我们认为确实如此。但现实是，即便你是股权所有者，你也没有那种控制权。

至于 Saylor 和 MSTR 那类玩法——我认为 Saylor 是个很特别的人，他正在做一件了不起的事，MSTR 本质上是围绕加密货币的一种股权包装工具，它推动了采用，我祝他们全都成功。但那不是我们做的事，我们投资的是经营性企业。

他并不排斥代币世界的未来。恰恰相反——RWAs（真实世界资产）与代币化是他最看重的重大主题之一。他只是坚持在一个法律架构尚不存在的世界里，选择那条有 100 年判例法保护的路。

我其实真的很喜欢发推，每周两三篇，内容总是关于宏观、交易、加密、Bitcoin。我是在 2019 年才真正开始用 Twitter 的——在那之前我接受了 Raoul Pal 的一次采访，有几十万次观看，那是我第一次公开谈论我为什么看多 Bitcoin。他们基本上对我说：你必须有个 Twitter 账号，因为有这么多人想联系你。

现在发得少了，因为我被各种事务淹没——我有 8 个董事会席位，我们刚刚推出了第五支基金，已经完成了首次交割。我喜欢指出一些有意思的东西，但现实是，人们需要被提醒：他们是被付钱请来「坐着不动」的。你被付钱，是因为你有耐心；你因为拥有远见而获得回报。

另外，我认为 Twitter 目前有点乌烟瘴气。很多年轻人大概都受了伤，他们很沮丧。投资、赚钱是一个非常艰难的过程。

我做投资组合经理时，有 15 年时间在内心深处并没有完全游刃有余的感觉。我真正游刃有余是直到我 38 岁。我大学一毕业就入行了，职业生涯初期在 Tiger Management，那是 92、93 年，当时我才 24 岁。我花了大约 15 年才真正感到自己完全掌控了自己在做的事。即便如此，你仍然会犯一大堆错误，而且必须学会与它们共存——从情绪层面看这极其痛苦。

我们这个领域存在至今还没有 15 年。所以我认为那些 YOLO all in meme 币的年轻人——我们这个领域是全世界最容易赚钱的地方，但也是全世界最难守住财富的地方。任何人都能靠运气赚一两年，但要有一套明确的流程来承受波动、对自己所做的事抱持深信不疑的信念——这很难。

人们觉得这两者不一致，其实非常一致。Bitcoin——它的代码就是核心资产，其他一切都在 Bitcoin 之下：每一种信念体系、一切。Ethereum 解决可编程性，Solana 解决速度，我们还会有其他加密货币去解决各种细分的特定需求。但 Bitcoin 就是黄金，就是核心，你不会花掉它。

你把它放在你的 Ledger 里、锁在保险柜里，不去看它。我不质押它，不把它借出去，什么都不做。我身上有一点实物黄金行业的背景——2008、2009 年我创办了自己的实物黄金公司 GBI。所以我来自那个黄金世界：真心相信把你的金条存放在金库里、上面刻着你的名字——那种安全感和所有权至关重要。我手下所有人都非常活跃地参与 DeFi，但我不是。

人们很难相信：我要做的只是买入这个东西，10 年后回来，我就赚到钱了，而且什么都不用做——赚得比我去做各种「必要操作」还要多得多。因为我们的固有观念是：努力工作才能赚钱。而现实是，你会因某件事而获得回报——你因为对未来抱有一个将被证明正确的愿景而得到奖赏。

我非常幸运，曾与一些有史以来最伟大的资金管理者共事——Steve Cohen、Julian Robertson、Stan Druckenmiller。我得以向他们学习，观察他们如何运作，也明白了我自己天生的风格与他们非常不同。Steve 比我更偏交易导向，他非常雷厉风行、频繁出手；我没有那么频繁地动，我在寻找更大的结构性转变。

至于 Julian Robertson——那家伙的风险偏好，是我见过的所有人中最大的。他对风险——巨大风险——的那种泰然自若，简直令人难以置信。我亲眼目睹过，亲身经历过。

1993 年，我在 Tiger 时，我们管理着一支 30 亿美元的基金，Tiger 是当时全球第二大对冲基金，仅次于 Soros。我们相信欧洲将出现一场大衰退，利率需要下行，而德国正处在战后经济最虚弱的时期。我们建立了一个掉期期权组合——1 年期和 2 年期的长周期期权，标的物是欧洲的利率互换。基金 AUM 是 30 亿，我们建立了 500 亿美元的名义敞口，把 30 亿中的 10 亿用来支付期权权利金。

当时我极其年轻，却负责实际执行其中的许多笔交易。我们的团队就三个人，我常常凌晨 3 点就起来，去欧洲买这些掉期期权。有些日子，我们一天浮盈或浮亏 3 亿、4 亿美元——这是 1993 年，30 年前。Julian 对此倒不是兴高采烈，但他没有畏缩。我是说，你再也看不到那样的事了。

Steve Cohen 建立了一家庞大的企业，极度成功，身家超过 300 亿美元，他就没有那种风险偏好，他会亲口告诉你。而 Stan Druckenmiller 有巨大的风险偏好，而且他可以说是有史以来最伟大的宏观投资组合经理。真正给我巨大信心的，是看到他的全球宏观分析框架与我的非常相似。这不代表我们不会亏钱，也不代表我不会犯错。

Stan 向我展示了如何用一个宏观想法去创办一家企业。我和他一起创办了一家叫 AgCoA 的公司——当时我们非常关注农业，关注玉米、大豆和小麦。他想用不同的方式来表达这个想法，于是我想出了另一个主意：某些地区、种植某些作物的农田价格，在未来 5 到 7 年内可能翻倍。我们对这一点判断正确。AgCoA 最终成为美国最大的私人农田持有方，7 年后的 2013 年，我们把它卖给了加拿大养老金体系。再后来，Bill Gates 买下了那些农场，使他成为美国最大的土地所有者。

我认为这非常有力量——从零开始创造一样东西，而那最初只是你脑中的一个想法。这差不多就是我们现在做基金的方式：我对数字资产生态系统有一个大的宏观判断——不只是 Bitcoin、不只是 ETH，而是所有货币与金融、RWA、代币化、稳定币的数字化——我们通过在企业中做 10 年期投资来表达这个判断。但这之后事情更复杂：你必须有优秀的 CEO，我们会做海量的自下而上的尽调。

要回答你的问题——大量的失败。你必须经历大量失败，才能走到一个拥有大量信心的位置。而即便你拥有了大量信心——你看，我们有两家公司投资归零了。我从没想过我这辈子会有任何一笔投资归零，因为在宏观世界里你不会碰上归零：你押注的是利率、汇率或大宗商品，黄金永远不会归零。但我们的两笔公司投资归零了，而这不可接受。相关团队的人已被撤换，我对这一点非常明确：我们绝不应该有任何归零的投资。说到底这是我的责任。这也正是为什么我其实做不了 VC——因为我不习惯眼睁睁看着东西归零。

我说的是关于黄金的——我现在仍深度参与黄金。我总是说：黄金从来不会在你预期它有所表现的时候，如你所愿地表现。它传统上一直是一种极难长期持有的资产——正因如此才会有意外，而这必须是它的常态。所有强势的市场、所有的牛市，都必须存在不确定性。它必须是某种你不太能预料到的东西，才能起作用。

所以当你做任何一笔投资，无论是什么，你信心爆棚、非常笃定，觉得它稳是「全垒打」——那很可能就错了。这很奇怪，因为要下重注你必须拥有极强的信心；但你也必须知道并相信：有些领域存在风险，存在你可能出错的地方。而正是这种风险把人们挡在门外。

Deribit。我们 2021 年投资了它，当时估值略高于 10 亿美元——它后来被 Coinbase 收购。当时它是 Bitcoin 和 ETH 期权交易的垄断者，现在大概仍占全球总成交量的 80% 左右。团队非常出色，CEO 非常出色，创始人也非常出色。他们当时一年净利润 2 亿美元——在那个领域当时极其罕见。我们可以用大约净利润的 5 到 6 倍把它买下来。我审视着它，心想：在我看来这就像一个全垒打。

那为什么没有别人下这个注？2019 年他们有一些 KYC/AML 合规问题——后来他们把整个客户名单清理了一遍，干净多了，更面向机构。可人们仍盯着所有可能出过的问题。再加上它当时注册在巴拿马——这足以吓退任何大型投资者。总之，我们让他们搬到迪拜，他们也搬去了迪拜，然后变得非常成功。如今创始人们把股份卖给了 Coinbase，成了亿万富翁。对他们来说，这是一笔美妙的押注。

但我当初信心极强，同时我也知道别人眼中的问题是什么、不确定性在哪里。如果没有不确定性，你就赚不到钱。所以必须存在这种不确定性——你必须学会与不确定性共处。而现实是，人类天然无法舒舒服服地与不确定性共存，就是不行。但正因为如此你才拿到报酬——因为你在做一件对其他人来说很难的事。

市场最擅长做的事，就是为最大多数的人制造最大程度的痛苦。

严格来说，它并不是「想都不用想」的事。必须得有足够多心存疑虑的人才肯投资它，它才能上涨。我之前说过，价格五年没变——这与我讲过多次的一个推论有关：市场最擅长做的事，就是为最大多数的人制造最大程度的痛苦。为什么？因为不可能人人都领悟得到。就像 Michael Steinhardt——我曾在 Julian Robertson 之后短暂为他工作——他常对我说：Dan，如果（赚钱）容易，那人人都会成为富翁。他每周大概要对我说三遍。

这件事必须在情绪上很难。四处都是地雷，人不是直来直去的，他们反复无常、情绪化。一切事物都有一条钟形曲线——有 5% 的人在赚钱，5% 的人要破产，其余所有人基本上都处在中间地带。Bitcoin 现在正处于这个中间阶段：每个人都在 12 万美元的位置尝到了一点甜头，而上一轮高点时我们在 7 万、6.5 万美元的位置，有些人的收益翻了一倍。

我从一开始就说过：Bitcoin 会涨到 10 万美元，然后会停下来，在那里待一段时间——几周、几个月、几年？我不知道。但每一个在 1000 美元以下进场的人，都会在 100 倍的位置获利了结，因为在 10 万美元这个位置，你还指望 Bitcoin 再来一个 100 倍并不现实。10 万美元——这就是「大整数关口论点」。像我们这些老派宏观玩家，会参考各种不同的「玄学」——你绝不可能告诉你的投资人：哦，我清仓了，因为我们撞上了一个大整数关口。但现实是，10 万美元从来都会让市场骤然停步。Mike Novogratz 在某个采访里说过，他在 11.5 万美元的位置抛售了 90 亿美元，而他很震惊市场居然没被他撼动更多。

人们有理由相信 Bitcoin 可以到 100 万美元。全球资产总额——房地产、股票、债券、一切——今天大约是 1000 万亿美元，黄金大约 40 万亿。认为 Bitcoin 只占 全球资产的 2%——它可是史上最天才的发明，是去中心化货币的发明，是支撑所有稳定币的代码，是所有 RWAs 的底层——这不算很激进的押注，2% 甚至有点小。而 2% 对应的就是 Bitcoin 20 万亿美元的总市值，等于单价 100 万美元。所以我们从今天起大概还有 12 倍的空间。对我来说、对你来说，也许对养老基金来说，10 年期内获得 10 倍，几乎就是你能做出的最棒的投资了。

所以在这个 10 万美元的价格上，正在发生的是：早期看到机会的那批个人投资者，正拿着他们 100 倍的收益说「非常感谢」，然后离场；而机构——更大的投资者——在说：我们相信它能涨 10 倍，对我们来说这就足够了。这叫「派发换手」，这正是当下正在发生的事。而这个过程非常痛苦，因为价格原地踏步：你 2021 年进入这个领域，价格一路下跌你拿住了，又一路涨上来你翻了一倍，如今它又一路回到了你买入的价位。你盯着它五年了，它纹丝不动，而纳斯达克翻倍了，Nvidia 翻倍了。

我认为 Bitcoin 有可能在 6 万美元见底——有可能，我不是 100% 确定。我确实能看到这样一种情景：如果我们再涨回 10 万，所有人都会说我们要去 20 万了，但接着出了点什么事，我们跌回 5 万，几乎所有人都放弃了，人人都厌恶它。然后我们涨到 25 万、30 万，人们却买不进了。市场就是这么运作的。如果它再次跌到 5 万，那就像投下了一颗核弹，那种感觉会糟糕透顶——而我可以向你保证：那就会是底部。

不过我不是说那就是我的判断。其实我没有特别强的判断——Bitcoin 是 6 万、7 万、8 万、9 万还是 10 万美元，对我们的业务、对我的投资方式来说，没什么差别。我们持有周期是 10 年，所以无所谓。

基本做不到。在 23、24 年的熊市阶段，我们正在募第四支基金。我一直在对前三支基金的投资人说：听着，我能把一切都低价买进来——那些我们真正钟爱的、跌了 80% 的企业，它们的卖家都处于困境甩卖的状态。而第四支基金——它回报最好，因为我在 24 年 11 月结束了它的募资——却是规模最小的一支，因为连我也募不到钱。我的前三支基金已经有超过 10 亿美元的 AUM，我的投资业绩记录可以追溯到传统领域 16 年，300 位投资人都是认识我 25 年的人，可他们还是不出手。

而不到一年，第四支基金就涨了 300%——毛利 300%。而且在头 16 个月里，我们已经返还了承诺资本的 30%。按 DPI 来算，我们四支基金的 DPI 都排在全球所有类型 PE 基金的前 5%。第四支基金主要装的就是我们趁熊市买入的二手股权——价格低得离谱，我们直接设定我们要的价格。

第五支基金我们在 12 月完成了首次交割，很多钱是在牛市阶段进来的，而我一分钱都还没投出去，我甚至主动放弃了 40 个交易。现在市场回落了，我就在等。成长阶段的估值——B/C 轮及以后——并没有像山寨币那样回落，因为有些战略投资者，比如 Paypal 或 Binance 之类的，他们进场不那么在乎估值，看到了协同效应。几周前我本来要买一家估值 10 亿美元的公司，结果一周后他们回头跟我说：我们有一个战略投资者愿意按 20 亿来做。那是一个疯狂的倍数。所以战略投资者在托住一部分价格。但你要做的是在牛市阶段募资；然后如果你在投资上够挑剔、不追高，那么到了熊市你手里仍然有钱。

2019 年，数字资产生态系统的总价值——Bitcoin 的价值、Ethereum 的价值、山寨币的价值，以及当时区块链加密世界里所有现存股权的价值——加在一起是 3000 亿美元。然后我对自己说：这个领域的可寻址市场总量是多少？我想：嗯，我认为它可以涨 30 倍，到 10 万亿。所以这就是「10T」的由来。我还想：如果我自己都不敢把这个观点说出来，没人会相信我——因为它是个惊世骇俗的观点。我从来没做过一次判断说某个东西会涨 30 倍。所以我说：我要把我的观点写进我基金的名字里。我觉得从来没人这么干过，我知道这很疯狂，但我就要这么干。

大约一年前，我们达到了 5 万亿——Bitcoin 接近高点，ETH、山寨币、股权资产加起来总共大约 4.5 到 5 万亿美元。我们要发第五支基金了，我不能还叫它 10T——那算什么？从现在的位置翻倍才到那里。于是我退一步想：到 2035 年，数字资产生态系统会是什么样子？

Coinbase 如今是一家 500 亿美元的公司，我认为未来 Coinbase 可以成为一家万亿美元的公司——它是「一代人一次」级别的机会，有点像微软那样的存在。我认为 Kraken 也有这种潜力。而眼下，我们只有大约 10 家重要的上市区块链/加密公司，我认为未来会有 50 到 100 家。所以：Bitcoin 20 万亿，Ethereum 加山寨币 10 万亿，再加上股权 20 万亿，加起来就是 50 万亿。当年我说 10 万亿的时候，人们也说「Dan，它会轻松超过 10 万亿的」——但重点不是要有一个空中楼阁式的愿景，重点是让你的判断正确。所以我把它定得稍微保守一点。

你看稳定币。五年前我刚创立基金时，稳定币的数量是零——根本不存在。而去年，稳定币交易量达到 33 万亿美元。我从未见过、也不认为历史上存在过任何东西，能在五年内从零走到 33 万亿。而更值得注意的是：稳定币目前 99% 是美元计价的。我们将来会有欧元稳定币、日元稳定币，会有所有货币的稳定币。如今传统世界每日货币交易量是 7 万亿美元——所以我们的 33 万亿年交易量，只相当于旧世界四天的货币交易量。这 33 万亿未来会变成 300 万亿、甚至 3000 万亿——它会吞噬旧世界的货币体系。

另一个因素，当然是「智能体金融」。我们把话说清楚：区块链就是自主 AI 智能体的货币。AI 不会打电话给 JP Morgan 去做电汇——它们会使用可编程货币，嵌入区块链的智能合约。我们认为未来 5 到 10 年内，由自主智能体完成的交易将不是几十万亿笔、几百万亿笔——而是数千万亿笔。每笔会值一美分的百分之一？一美分？还是一美元？我认为还不清楚。但过去六个月我们看到的交易量已经令人难以置信——从 18 个月前的零，到现在已经有数百亿笔交易了。

所以我以前就说过：数字资产生态系统这个投资论点，在我看来是有史以来最伟大的宏观投资、最伟大的宏观交易。互联网是 90 年代思想和信息的数字化；而 Bitcoin 和区块链是价值与货币的数字化，而且实质上它必然价值更高——因为它关乎货币。思想和信息很棒，但它们不是货币和价值。「货币与价值的互联网」必然会成为一个比「思想与文字的互联网」更庞大的金融事业。

Bitcoin 对应从 10 万到 100 万是 10 倍。而我多少觉得，ETH 涨 5 到 10 倍对我来说是合理的——也可能 20 倍。但 10 万亿美元这个数，我是归给 ETH、Solana 以及其他所有潜在的协议和区块链的，这也把 hype 类项目算进去了——也许某个爆火项目会变得比一切都庞大，也许有些企业会从「只有股权」转变成「只有代币」，那又会在山寨币世界里加进一大块。所以我不会专门去想 Ethereum、Solana 未来 10 年具体能到哪个价位。Solana 能到 1000 美元吗？当然可能。但「具体到哪个价位」更像是 VC 的领域——而我谈的是资产的代币化。所有真实世界资产——那甚至还没开始呢，那才只是第一局。未来 10 年，这个领域轻轻松松就能有 5 倍、10 倍、15 倍。但过程会很痛苦。

现实是——ETH 在 2000 美元已经是极高的价格了。2019 年 ETH 是 100 美元，它还在 100 美元以下待了很长时间，甚至 2020 年、就在 6 年前，它还跌破过 100 美元。那可是 20 倍啊，而人们还在抱怨。这是因为有很多人需要即时满足。

但当你看看旧世界的金融市场——大宗商品、货币、股票、债券——你能在某样东西上赚到 20 倍？那非常罕见。而我们的领域里发生的是：人们拿着 20 倍的收益还在抱怨。

从 3000 亿到 5 万亿，Dan Tapiero 用了六年；接下来的 50 万亿，他给的期限是十年。他的建议和六年前没有分别：买你看得懂的东西，然后拿住——因为你被付钱，不是因为你操作得足够多，而是因为你有耐心。